科锐国际:全球化扩张再下一城,民营龙头崛起在即

   
子行业群星璀璨,龙头企业竞相绽放。美国人服二战后进入爆发成长期,人力资源各类衍生品相继浮出水面后呈现出不同的发展情况与竞争格局,其中人力资源咨询格局最稳定,人力资源外包、猎头与人才派遣规模最庞大、在线招聘与人力资源管理软件变革最密集。子行业龙头齐聚美国各领风骚,多年以来诞生了部分市值高达百亿美元级别大公司。从估值角度来看,美国人服行业平均估值在25-30倍,享受较高估值溢价。

    风险提示:人力资源竞争加剧,扩张进度不达预期,宏观经济波动。

营收及利润双增长,利润结构以“中高端人才寻访”为主。2018年营收21.97亿、扣非后归母净利1.07亿,剔除并表因素内生增速分别为45%、42%。2018年上半年灵活用工/中高端人才寻访/招聘流程外包营收占比分别为59%/27%/10%,毛利占比分别为26%/47%/22%,毛利率分别为9.5%/
38.1%/47.6%,灵活用工营收占比最大、中高端人才寻访毛利贡献最多。
我国内地人力资源服务业2017年总产值3434亿,未来年均增速可达20%。行业具备周期属性,竞争格局较为分散。2017年我国内地人服业总产值3434亿,仅为美国25%,成长空间大。中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工都具备顺周期属性,市场空间分别为844/24/472亿,受益人口红利向人才红利切换及企业精细化运营,未来均可保持20%左右复合增速。我国内地人服业CR5仅4%,竞争格局高度分散,科锐市占率0.77%。

   
对标发达国家行业渗透率,看中国人服行业复制奇迹。人力资源产业的本质是以企业B端为基础的专业服务,根据产业发展逻辑,可将人力资源产值看做整个国家劳动力成本总值的子集,其系数即为人力资源服务业的渗透率。参照我国房地产中介企业价值凸显路径,人力资源服务渗透率提升势不可挡,对标发达国家渗透率,以4.04亿人城镇就业人口和3.4万城镇居民人均可支配收入测算我国人服行业有望剑指3000亿元。我国人服后期发展一要加速看齐美国人服产业信息化,二要内生深挖大数据价值,以“互联网+社保”为切入点演绎数据资产变现之路。A股人服第一股科锐国际市占率不足1%,未来凭借品牌和资金优势,实现内增外延加速成长,建议增持。

   
“一体两翼”技术推进+全球化运营网络布局,公司预计将持续扩大领先优势。1)公司“一体两翼”发展战略是针对B端(企业)与C端(人才)所实施的多层级渗透、连接、价值创造的战略简称,核心在于大数据与创新技术的运用。通过“一体两翼”战略的实施,公司的客户群将从当前服务的3000家大中型企业延伸至更为广泛的长尾市场,候选人数量将由当前活跃的400万扩展至亿级,并最终实现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。目前,公司对技术的孵化及创新已展开积极布局,旗下自有四大技术平台品牌才客、即派、薪薪乐、睿聘均以投向市场,并于2017年9月30日决议战略投资HRSaaS服务商“才到”。2)根据公告,公司拟2200万英镑现金收购英国人服企业Investigo52%的股权。若成功收购,以公司17年的业绩计算,归母净利可从原先的7434万元增至8965万元,增长20.59%,对应17年EPS可从0.47元增至0.57元。从战略上,此次收购有助于公司布局欧洲市场,实现全球化布局,并同时持续增厚业绩。公司在技术端和候选人资源端双双加码,有望持续扩大领先优势。

内生业务高增长:1)中高端人才访寻:猎头团队壮大,带动营收增长。2016年猎头人数571人、顾问单产45.5万/年。募投计划扩容近300人,我们预计2020年总营收6.3亿,复合增速约20%。2)灵活用工:零工规模快速扩张,推动营收高增长。2017年派出6300名零工,由252位员工管理。募投计划扩容100位员工,我们预计2020年总营收18.6亿,复合增速35%+。3)招聘流程外包:端对端服务,毛利率更高。公司提供端对端高附加值服务,2018H1毛利率47.6%。我们预计未来营收复合增速25%+。

   
内生动力与外部条件碰撞,美国人服行业问鼎全球。美国以1400亿美元营收规模成为全球人力资源服务最大市场,占比约为30%。在呈现与主体经济同频共振的表现下,内外联动缔造美国人服产业传奇:1)内部驱动:以服务业为主的产业结构、节节攀升的用工成本;2)外部条件:高度流动的劳动力市场+宽松的监管机制。

   
投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势,业绩高增长可预期。在不考虑本次并购情况下,预计公司2018-20年EPS分别为0.55/0.70/0.84元,考虑到公司处于行业领先地位且为A股人力资源稀缺标的,给予18年PE47.3x,6个月目标价为26.04元。

对标海外龙头,科锐成长空间仍大。万宝盛华深耕人服主业,依靠全球化布局和全产业链拓展实现稳增长,其营收是科锐国际的10倍、扣非后净利是科锐国际的36倍,市值是科锐国际的6倍。对标万宝盛华,科锐国际长期业绩增长及市值上涨空间很大,未来有望保持业绩高增并实现加速成长。

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