保险行业2017年报综述:保障产品景气周期仍将持续永利国际

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从数据比较来看,优质寿险公司负债结构将逐渐接近友邦。

目前寿险仍在“回归保障”阶段,新业务价值率提升明显

原标题:【海通非银孙婷团队】保险中报点评:EV与利润增长整体超预期,下半年负债端和资产端有望双重改善

   
依据我们的测算,我们认为平安和新华的增量保单的死差占比已经接近目前友邦集团的水平。在不考虑利润实现的情况下,我们估计平安和新华存量业务中的死差占比在2020年会分别达58%和46.5%,基本接近友邦集团现在水平。通过比较IFRS下和CGAAP下友邦中国的财务表现,我们发现负债端中保障占比的提升能显著的提升寿险公司的ROA,进而提升其ROE。我们预计,2018年,在总投资收益率大概率维持5%以上、寿险准备金逐渐开始回拨和存量业务中保障产品占比增加带来的盈利加速释放的背景下,优秀的纯寿险公司(如新华保险)的ROE将回升至15%以上,寿险公司盈利能力将大幅改善。

   
渠道、期限、产品结构持续优化。渠道结构上,平安、太保个险渠道建设已经成熟,个险代理人渠道保费占比超85%,新华渠道结构优化明显,边际改善最高,国寿仍处于追赶阶段;期限结构上,各家险企都大力发展期交业务,首年期交保费占比均有所提升;产品结构方面,平安、太保坚持发展长期保障型产品,新华保险健康险占比大幅领先行业。

上半年净利润合计同比增长35.4%,EV合计较年初增长8.6%,整体优于我们预期。寿险NBV合计同比减少12.4%,但2季度改善明显,平安和太保2季度单季NBV增速分别为10%、35%。保障转型继续,NBV
Margin平均同比提升4.1pct。下半年负债端与资产端均在改善,给予“优于大市”评级。

    我们认为优质股下半年依然有较确定的20%以上的上升空间。

   
新业务价值率显著提升,NBV快速增长。2017年,平安、太保、新华、国寿的新业务价值率分别为39.3%、39.4%、39.7、26.9%,分别同比提升1.8、6.5、17.3、3.0个百分点,NBV分别同比增长32.6%、40.3%、15.4%、21.9%。从NBV增长的推动因素来看,平安规模贡献大于价值率提升的贡献,太保则实现量价双轮驱动,新华仍在转型期,规模贡献为负,但效率贡献显著。

中**报业绩:净利润合计同比增长35.4%,EV合计较年初增长8.6%,整体优于我们此前预期(参见8月3日《2季度NBV明显改善,利润保持高增长——中报前瞻暨8月投资策略》)。**1)中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净利润分别同比增长34.2%、33.8%、26.8%和79.1%,其中2季度单季分别同比增长-52%、59%、-0.1%和128%。净利润高增长的原因包括剩余边际摊销规模稳健增长,以及准备金相对少提。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险净资产(分红前)分别较年初增长4.2%、13.7%、6.3%和5.8%,较1季末增长-0.2%、7.2%、3.2%、2.9%。2)中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的EV分别较年初增加4.8%、12.4%、8.1%和7.9%,分红前EV则分别较年初增长了6.3%、15.0%、10.6%和9.0%。四家公司“NBV/期初集团EV”分别为3.8%、6.0%、5.7%、4.2%,造成了ROEV的差异。

   
我们继续看好下半年中资保险股的表现,主要原因如下:1)强劲的中期业绩或支撑保险股股价进一步回升(寿险公司主要表现在产品结构改善、NBV和EV强劲增长,财险公司主要表现在盈利回升迅速);2)即便中期业绩期保险股没有很好的表现,进入4Q17,当保险股估值轮替入2018年时,更为吸引力的估值将会吸引南下资金新一轮的配置;3)进入2018年,我们认为寿险公司NBV增长将依然维持在不错水平,且其ROE将快速反弹,这些有利因素都利于其估值进一步修复;对于财险公司而言,保监会近期开始加强车险市场监管,车险竞争格局或将逐步改善,财险综合成本率或将于2018年继续改善,有利于其估值回升。

    龙头财险竞争格局出现改善

寿险:2季度明显改善,NBV合计同比减少12.4%,NBV
Margin平均同比提升4.1pct。
1)中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV分别同比增长-23.7%、0.2%、-17.5%和-8.9%,但2季度明显好转,中国平安和中国太保的2季度单季NBV增速分别为9.9%、35.2%,显著高于1季度的-7.5%和-32.5%。2018年4月以来寿险新单保费与NBV进入了新一轮上升期。2)中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV
Margin分别同比提升了0.2、4.1、0.9和11.1个百分点,其中平安和新华改善程度较大。NBV
Margin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。平安长期保障型业务在新单保费的占比提升1.3pct至27.6%,在NBV的占比提升1.3pct至67.1%。太保长期保障型新单保费占比提升7.8pct至50.2%,新华健康险新单保费占比同比提升19.1pct至55.5%。3)上半年寿险代理人数量与产能均面临一定压力,但我们预计举绩率、人均产能、人均件数的未来提升空间大。

    依然推荐新华和PICC。

   
平安财险盈利能力始终优于行业,太保财险近年来综合成本率持续改善。从行业格局来看,商车二次费改对费用率进行严格监管,随着费改深化,险企费用率上涨趋势已经出现拐点,龙头公司的竞争环境呈现积极改善的局面。

产险:综合成本率保持平稳,但费用率上升导致所得税增加。1)人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为95.9%、95.8%和98.7%,分别同比变动+0.4、-0.3、0.0个百分点。但是三家公司综合费用率分别同比上升了0.1、1.1和2.9个百分点,原因在于商车费改深化过程中的竞争加剧。2)手续费率上升导致“不可税前抵扣的手续费”规模显著增加,人保财险、平安产险、太保产险所得税分别同比增加51%、130%、105%,导致净利润整体同比下滑。下半年我们判断银保监会进一步加强了车险手续费率监管,手续费率下降将能对未来利润产生双重提升作用,即费用率下降+所得税减少。

   
基于强劲的业绩增长(2017-18EEV或净资产年均增长15%-20%)和具有吸引力的估值(2017/18EP/EV0.84x/0.71x,低于历史平均水平1.2个标准差左右),我们建议投资者积极配置保险股。在选股方面,我们推荐新华和PICC;由于今年上半年香港市场保险增长较好于预期,我们上调友邦目标价至52.6港元(将之前估值的新业务倍数由7倍上调至12倍),但继续维持其卖出评级(其估值(1.94x2017EP/EV)已经充分反映了其潜在增长能力)。

    展望:价值创造能力系统性提升,利润进入上升期

投资:年化综合投资收益率平均同比下降0.9pct,仅中国太保同比上升。受到股市下跌影响,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的年化综合投资收益率分别约为3.5%、4.0%、4.8%和3.9%,分别同比变动-1.1、-1.9、+0.3和-1.1个百分点。年化总投资收益率分别同比减少0.9、0.9、0.2和0.1个百分点。

   
展望一:代理人增速回落并不影响寿险行业价值的判断。国内代理人经过高速增长之后,或将出现增速回落的情况,但代理人规模远未达到“市场出清”的程度;在产品结构更多的向保障类产品切换后,代理人产能和代理人收入均有所提升;展望二:利率变动对保障型产品影响不显著。在渗透率低的阶段,保障产品需求的影响因素更多地为人口结构与收入水平;展望三:龙头寿险的价值创造能力已系统性提升,对NBV增速依赖度下降。2017年平安、太保NBV占2016年末EV的比重,分别达到了24.5%、16.8%,而2016年之前正常年份,全年大概贡献在10%上下,因此EV增长对NBV增速的依赖已经显著降低,在假设NBV无增长的情况下,预测平安寿险、太保寿险2018年EV增速分别为24.3%、23.9%;展望四:2018年起准备金重估将开始释放利润,扭转近几年来寿险责任准备金重估对税前利润的负面影响。

上半年利润保持高增长,EV增长整体超预期,我们判断下半年负债端与资产端均在改善。我们预计下半年NBV增速能够整体高于20%,预计国债收益率下半年大概率维持平稳,给予“优于大市”评级。

    投资建议:价值增长无忧,板块具备投资价值

风险提示:1)长端利率趋势下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

   
国内保障业务渗透率显著偏低、代理人规模远未达到“市场出清”的程度,预计保障类产品的趋势仍将持续。若将板块的投资价值分类为业绩增长和估值提升两个部分,业绩方面,考虑到龙头寿险公司价值创造能力已经系统性提升,即使未来NBV零增长,也能支撑较高的EV增速。对于板块估值,主要依赖于产品盈利能力、即价值率的持续提升,在“回归保障”趋势下,看好板块估值继续提升。

1.
业绩**
**利润保持高增长,EV增长整体超预期

   
目前估值水平具有较大吸引力,继续看好板块投资机会。中国平安、中国太保、新华保险A股对应2018年P/EV估值分别为:1.19倍、0.93倍、0.79倍;H股对应2018年P/EV分别为1.21倍、0.80倍和0.52倍。

1.1
净利润合计同比增长35**
.**4%,净资产合计较年初增长4.8%

    风险提示

上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净利润分别同比增长34.2%、33.8%、26.8%和79.1%,其中2季度单季分别同比增长-52.3%、59.0%、-0.1%和127.9%。中国平安IFRS9前的原口径下归母净利润同比增长43.7%。净利润整体提升的主要原因包括:1)剩余边际摊销规模稳健增长;2)准备金少提或准备金多提的规模同比减少。国寿和太保2季度单季利润有所下降的原因在于股市下跌导致总投资收益率同比下滑。

   
保费增速超预期下滑以及国债收益率短期大幅下滑;商车费改导致车险竞争恶化程度超出预期。

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上半年末中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净资产分别较年初增长0.6%、9.0%、1.0%和3.2%;资本变动前(即分红前)的净资产分别较年初增长4.2%、13.7%、6.3%和5.8%,且较1季末增长-0.2%、7.2%、3.2%、2.9%。受到股市下跌影响,“其他综合收益(可供出售金融资产变动等)”普遍为负,仅太保浮盈逆势增加。

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1.2
寿险NBV合计同比减少12.4%,集团EV合计较年初增长8.6%

上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV分别同比增长-23.7%、0.2%、-17.5%和-8.9%,但2季度以来NBV趋势明显好转,中国平安和中国太保的2季度单季NBV增速分别为9.9%、35.2%,显著高于1季度的-7.5%和-32.5%。上半年NBV整体负增长的核心原因在于2017年1季度的超高基数,我们预计后续表现将持续改善。

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上半年末中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的EV分别较年初增加4.8%、12.4%、8.1%和7.9%,资本变动前(即分红前)的EV分别较年初增长6.3%、15.0%、10.6%和9.0%。1)EV的核心驱动因素是NBV,“NBV/期初集团EV”分别为3.8%、6.0%、5.7%、4.2%,平安和太保的这项因子显著高于新华和国寿,这是上市保险公司的最核心差异点。另外,平安和太保的“NBV/期初寿险EV”更高,平安、太保的“NBV/寿险期初EV”分别高达10.0%、7.6%,远高于另外两家纯寿险公司。2)国寿、平安、新华的“运营经验差异/集团期初EV”分别为0.3%、1.9%、1.4%,反映了公司在内部管理效率和成本控制方面的进步,例如新华保险“业务及管理费”较去年同期下降14.9亿元,同比减少了21.2%。3)国寿、平安、新华的“(投资回报差异+市场价值调整)/集团期初EV”分别为-1.7%、0.3%、-1.4%,说明综合投资收益率的下降对于EV的影响程度在减小。

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2. 寿险:2季度NBV明显回升,NBV
Margin平均同比提升4.1pct

2.1
2季度单季首年期交保费合计同比增长15.0%,显著高于1季度的-14.9%

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